近期政策對行業治理措施的疊加影響值得關注，中國制藥業于2006年開始的收入持續增長的盈利景氣循環是否將由此出現轉折？

　　近期，政府陸續或即將出臺深化治理商業賄賂、加強藥品定價管理、新版GMP認證等系列政策，導致投資者對中國制藥業的盈利趨勢產生了較多爭論。

　　根據20世紀90年代以來的景氣循環歷程，政府嚴厲的、大規模的行政治理措施，通常是制藥業景氣周期轉折的誘因。但是，驅動中國制藥業景氣周期循環的本質因素，主要在于產能擴張對新增需求的消耗速度。政府通過對產能擴張、新增需求的非均衡性影響，進而影響行業的景氣趨勢。

　　中國政府對醫療保障體系籌資預算投入的大幅增加，以及由此形成的對藥品潛在需求釋放的激勵效應，為制藥業供給方提供了額外的新增需求空間，使得需求增長的速度顯著超越產能擴張的速度，這是中國制藥業于2006年發生景氣周期轉折的主要原因。然而，近一段時期，制藥業產能擴張對新增需求的消耗速度加快，供求關系正向不利于供給方的方面演化，行業景氣上行的壓力日漸沉重。

　　政府近期或將出臺的系列行政治理措施，對于制藥業產能擴張消耗新增需求的影響值得關注。歷史經驗反映，類似措施的出臺，通常會在短期內刺激產能擴張對新增需求的消耗速度，從而加速行業盈利景氣邊際拐點的出現進程。

　　不過，從中長期看，政府治理措施對于提高行業準入壁壘、規范市場競爭秩序的積極效應將逐步顯現，有助于促進供求關系的再平衡，從而推動制藥業進入下一輪的景氣上行區間。

　　1 行政治理是景氣循環的前導

　　中國制藥業市場化改革以來的發展歷程，表現出典型的行業治亂循環：在醫療機構擁有高度的定價權和藥品消費市場非均等化的背景下，供應方的同質競爭、產能過剩將逐步催化市場競爭壓力，由此衍生的腐敗、競爭扭曲等行業亂象也逐步凸顯。當行業亂象嚴重威脅到藥品質量與供應安全等情況時，政府必然會進行嚴厲的行政干預和行業整頓。

    通常，前期主要針對藥品銷售終端、流通環節與零售價格等領域出臺嚴格的管制措施，例如規范流通環節秩序、降低藥品零售價格等。由于醫療機構擁有更強的市場力量，因此類似管制措施的壓力將更多地轉嫁至制藥業，從而削弱其盈利能力。其后，政府將試圖通過收緊審批條件、嚴格監管標準的方式以提高準入壁壘、抑制廠商數量，從而對促進制藥業供求關系的再平衡。在政府治理效用逐漸沉淀于供求結構演化進程的同時，制藥業便又開始了新一輪螺旋式上升的治亂循環歷程。

　　20世紀90年代初，制藥業生產力的釋放促使藥品供求關系進入買方市場，競爭激化逐漸衍生出藥品購銷腐敗和安全質量等問題。對此，1994年9月下發的《國務院關于進一步加強藥品管理工作的緊急通知》要求整頓和規范藥品生產經營秩序，標志著該輪政府治理的開始。然而，該通知未能改善藥品低水平重復生產問題，新辦制藥企業、新批仿制藥品仍不斷增多。過剩產能擴張進一步激化市場競爭，并且加劇了藥品購銷腐敗和安全質量問題。因此，政府決心采取措施淘汰落后企業、抑制產能擴張，以解決藥品生產和流通秩序混亂的問題。

    1996年下發的《國務院辦公廳關于繼續整頓和規范藥品生產經營秩序加強藥品管理工作的通知》和衛生部《關于認真貫徹<國務院辦公廳關于繼續整頓和規范藥品生產經營秩序加強藥品管理工作的通知>的通知》，通過取消地方批準藥品生產的權力、收緊新辦和改擴建制藥企業（車間）審批、提高藥品生產許可條件等措施，實現了削減產能的成效。同期，制藥業的盈利景氣在1992年達到高點后隨著同質競爭的激化轉入下行階段，1994年開始的行業治理由于未能有效抑制產能擴張問題，不僅未能扭轉盈利景氣的下行趨勢，還加劇了制藥業盈利能力的承壓，使其盈利景氣落到周期底部。1996年削減過剩產能的措施生效，大量的供應能力撤離了市場，從而推動制藥業于1998年開始進入景氣上行區間。1999年初啟動建立的城鎮職工醫療保險制度于2000年左右基本覆蓋了主要目標群體，由此對需求釋放產生的激勵作用，也進一步拉動了制藥業盈利景氣上行。

　　隨著制藥業對上輪行業治理效應的消化，以及行業盈利景氣吸引新的進入者增多，市場供求關系逐漸向不利于供給方的方向演化。同時，2002～2003年允許藥品的地方標準可上升為國家標準，向市場釋放了大量的同質供應能力。因此，在SARS公共衛生事件刺激2003、2004年需求增速“大起大落”的催化下，制藥業盈利景氣越過拐點轉入下行周期。

    于是，新一輪的行業治亂循環開始顯現：2003年以后，市場競爭烈度激化，催生大面積的腐敗、市場秩序混亂和重大藥品安全事件。對此，以2006年3月衛生部開展治理醫藥購銷領域商業賄賂專項工作、同年5月八部委印發《關于進一步整頓藥品和醫療服務市場價格秩序的意見》以及同年7月國務院辦公廳公布全國整頓和規范藥品市場秩序專項行動方案等為標志，中央政府開展了新一輪大約為期18個月的專項治理整頓行動。受此影響，制藥業盈利景氣于2006年落入2000年以來的周期底部。其后，隨著政府增大對醫保體系的預算投入推動需求釋放，以及強化監管、抑制產能的行政治理成效的顯現，行業供求關系出現了有利于供給方的再平衡，從而推動制藥業盈利景氣于2007年顯著回升。

　　2 政府預算有限，需求增速將回落

　　通常，經濟因素是決定國家醫療衛生投入水平的主要因素。2000年以來，中國衛生總費用/GDP基本維持在4.6%～4.8%之間。2009年，全國衛生總費用占GDP的比重約為4.73%。這一比例與全球中低收入國家的水平基本相當，反映了中國經濟發展水平特別是人均收入水平對于衛生投入規模的限制。在較長時期內，中國醫療衛生投入的整體規模仍將處于相當有限的水平。

　　近年來，制藥業需求的快速釋放，主要由于政府大幅增加對居民基本醫療保障體系的預算補貼、提高醫療服務體系的社會共濟水平從而形成了帕累托改進激勵。2007年以來，以政府補助籌資為主的城鎮居民基本醫療保險和新型農村合作醫療快速完成對目標人群的保障覆蓋目標，其對基本醫療保障體系籌資金額的貢獻率也得到了顯著提高。

　　然而，政府財政的預算約束，也限制了基本醫療保障體系籌資超速增長的可持續性。盡管政府承諾于2009～2011年間投入8500億元以促進醫療衛生服務均等化改革，并將其中較多比例用于補充基本醫療保障體系的籌資預算，是提升居民基本醫療保障體系的風險分擔與補償水平的有效支撐，但是，這仍不足以支持基本醫療保障體系的籌資金額繼續維持2007～2009年之間的快速增長趨勢。

　　在因制度缺陷所抑制的潛在需求獲得釋放以后，中國藥品需求的整體規模與成長速度，仍將回歸于經濟發展階段和人均收入水平所決定的長期趨勢。事實上，城鎮居民基本醫療保險和新型農村合作醫療2009年度籌資金額的增速業已明顯放緩，基本醫保體系籌資總額的整體增速更加擬合于城鎮職工基本醫療保險基金收入的增速，從而拉低了衛生總費用的同比增幅。

　　3 或重演產能過剩

　　與上一輪行業產能擴張期（2001～2003年左右）相類似，盈利景氣為制藥業的產能擴張提供了財務支撐，從而刺激了廠商數量和固定資產投資的增多。今年5月，醫藥制造業企業個數為6852個，較2006年的5368個增加了近28%。2009年，醫藥制造業實現固定資產投資1462.57億元，同比增幅超過同期制造業整體增速近11個百分點。

　　同時，預計將于近期頒布的新修訂的藥品GMP，除新開辦企業（車間）須取得認證外，其余企業應在2～3年內通過此次藥品GMP修訂認證，以WHO的GMP為指南，強調質量與流程管理。盡管本次認證投入預計低于98版GMP認證的資本性支出規模（SFDA預測需投入300億～500億元，遠低于上一輪強制認證的1500億元），且有3年緩沖期，但是，質量標準的提高和流程規范的嚴格，仍將顯著推升制藥企業的運營費用支出。因此，通過產能擴張攤薄資本性支出和運營支出壓力，成為制藥企業合乎邏輯、最為可能的競爭行為選擇，并且已為上一輪GMP強制認證的歷史所驗證：為滿足2004年6月底之前化學原料藥和全部藥品制劑在符合GMP的條件下生產的監管要求，制藥業于2000年開始并于2003年集中對設備、廠房等進行符合GMP要求的改造，刺激了行業整體產能的大幅提高。因此，盡管GMP認證制度的推行淘汰了部分落后企業，但是產能擴張仍迅速推高了產能閑置率，從而成為2004年后競爭激化的重要原因之一。

　　4 新一輪景氣拐點隱現

　　隨著制藥業產能擴張對新增需求的消耗速度的迅速提高，產能與需求釋放之間的時滯缺口日益縮小，行業景氣上行趨勢的承壓日漸沉重。2009年末，醫藥制造業企業個數增速超過了企業戶均營業收入的增速，反映出產能擴張的速度超過了需求增長的速度，企業的邊際產出趨于衰減。歷史數據顯示，這一現象在歷次景氣拐點年份（2003年、2006年）均有出現，值得重視。

　　此外，產能擴張帶來的競爭壓力也會通過應收賬款的營運效率（渠道壓貨程度）得以反映。2008年以來，醫藥制造業應收賬款的增速高于主營業務收入的增速；2009年末，主營業務收入增速回落4.63個百分點，而應收賬款的增速僅回落1.17個百分點，從而顯示市場競爭對于銷售效率所構成的阻力增大。根據對A股上市公司（GICS制藥、生物科技和生命科學）的統計，2009年應收賬款合計226.33億元、應收票據合計107.40億元，兩者總額同比提高了12個百分點。其中，應收賬款同比增長5.72個百分點，應收票據同比增長28.03個百分點。同期，營業總收入與營業應收款（應收賬款和應收票據）增幅的差額為0.14個百分點，而2008年營業總收入與營業應收款增幅的差額為8.18個百分點。

　　近期政府陸續或即將出臺深化治理商業賄賂、加強藥品定價管理以及新版GMP認證等方面的系列政策，實際上是市場競爭壓力激化催生行業亂象的背景下政府采取行業整頓措施的邏輯后果。這些系列措施作為新一輪行業治理的政策信號，或將重復行業治亂循環作用于景氣循環的軌跡，加速景氣邊際拐點的出現進程。

　　不過，受益于行業進化、監管改善的影響，擁有穩固的業務基礎、差異化優勢明顯的領先企業在景氣下行階段將獲得更多的緩沖空間，并且有機會藉此進一步鞏固競爭優勢、擴大市場份額。