當前，創新藥板塊受多方面因素影響，目前整體估值已基本回落至疫情前水平。從中長期角度看，板塊估值已經回歸理性，具有較好的中長期布局價值。

隨著多項與創新藥相關的注冊審批、醫保準入等政策發布，中國創新藥行業發展已進入規范化發展新階段。

板塊估值回歸理性 未來市場空間較大

新冠肺炎疫情暴發以來，創新藥板塊投資價值被重點關注，拉動多輪股價上漲。但由于創新藥投資市場尚處于發展階段，缺乏穩定的資產評估體系，對市場信息較為敏感，過度解讀引發多次股價跳水。多輪波動后，目前板塊整體估值已回落至疫情前水平，個別股票價格甚至略有萎縮。當前，板塊估值已經回歸理性，進一步下跌空間較小。

中國創新藥行業仍處于快速增長階段。根據頭豹研究院測算，中國創新藥市場整體規模已由2014年的569.5億元上漲至2018年的1090.9億元，年平均增長率（CAGR）為17.6%，此后則將以18.5%的CAGR繼續增長，預計2023年將達到2549億元。海外市場方面，全球創新藥市場規模已由2015年的7766億美元上漲至2021年的9787億美元。

政策引導轉型升級 First-in-class持續升溫

為鼓勵藥企源頭創新，提升中國制藥產業國際競爭力，國家藥監局藥品審評中心（CDE）在2021年11月19日正式發布《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》，明確了以臨床價值為導向的創新藥開發方向，推動創新藥研發模式加速邁向First-in-class領域。

事實上，近幾年隨著藥品注冊審批監管體系持續完善，不具臨床價值或臨床方案有爭議的產品已難以獲批，First-in-class項目增多，創新藥行業景氣度亦逐漸升溫。

在以往的Fast-follow策略下，企業在已上市產品基礎上進行創新，大幅降低研發成本，上市后可利用低于原研的價格優勢迅速實現價值變現，但同質化帶來激烈的市場競爭。例如，目前中國上市的PD-（L）1抗體藥物已累計達到12種，陷入低價競爭，市場空間迅速縮水。隨著中國藥企Fast-follow不斷加速，與國外原研藥的進度差距逐步縮小，Fast-follow空間越發有限。2021年10月，恒瑞醫藥在研發日活動中披露，將前移跟蹤靶點，探索新藥物形式和新技術。

First-in-class藥品研發盡管具有成本高、周期長等風險，但一旦成功上市將為企業帶來高額利潤，因此多為大型藥企的重要研發策略。中國創新藥企的技術準備和研發資金充足，國家政策引導逐步明晰，向First-in-class策略轉型的條件已經趨于成熟。

傳統藥企與Biotech共舞 合作促進行業加速發展

創新藥行業形成Big-pharma、Biopharma和Biotech三類企業共存局面，相互依存又相互競爭。

三類企業各具特點：Big-pharma通常成立時間較長，具有豐富研發管線和成熟銷售能力；Biotech通常成立時間較短，由研發驅動，尚未進入商業化階段，整體運營成本較高；Biopharma通常由Biotech發展而來，具有一定規模的研發矩陣以及剛剛商業化的少數品種，有望進一步發展為Big-pharma。Big-pharma依靠先發優勢和核心產品的穩定收入，能夠在風口來臨時率先布局，后期通過收購合作等模式建立豐富的產品管線；Biotech則可以通過前沿成果和獨特技術優勢在細分賽道保持領先，獲得支持自身發展的現金流，是醫藥領域內的“專精特新”。

傳統Pharma與新興Biotech各具獨特競爭力：新興Biotech基于差異化優勢，建立自研產品管線的同時，以技術及臨床運營優勢吸引國內龍頭企業建立合作；而傳統Pharma則具備廣闊的銷售渠道、成熟產研銷能力和可觀的資金規模，可通過“License-in+自主研發”等方式實現快速創新轉型。

在創新浪潮下，傳統Pharma和Biotech的合作，助力雙方完善藥物研發從平臺到商業化的全過程，提高研發效率。例如，正大天晴與康方生物共同開發的派安普利單抗已成功獲批上市，恒瑞醫藥與瓔黎藥業共同開發PI3Kδ抑制劑linperlisib， 其新藥上市申請已于2021年5月獲CDE受理。

Biotech多以產品授權獲益，通過License-in縮短研發周期，通過License-out獲得收益。部分Biotech也開始與Big-pharma合作開發新藥，以完善從藥品研發到商業化的全過程。Biotech以研發驅動，未來需要進一步豐富管線，打造銷售團隊，實現產品規模化銷售，追尋向Biopharma轉型的可能性。

Biopharma可由Biotech轉型而來，擁有多條管線，在細分領域中占據優勢。Biopharma未來需繼續通過License-in和License-out鞏固自身優勢，尤其需要增強自我研發能力。

Big-pharma主要憑借強大的研發和商業化能力占據市場優勢，為了節省研發時間和成本，可選擇通過License-in進一步豐富完善產品管線。

商業化初具規模 銷售與研發缺一不可

中國創新藥市場已達千億規模，創新藥獲批上市數量迅速增長。

根據PDB樣本醫院統計的銷售數據，近年上市的信迪利單抗、替雷利珠單抗和卡瑞利珠單抗等，上市后銷售額增速高于康柏西普、阿帕替尼、埃克替尼、艾拉莫德以及艾瑞昔布等多年前上市產品的上市后銷售額增速。

多數創新藥企已有或即將擁有商業化品種，行業進入密集收獲階段。筆者對82家在A股、H股或美股上市的中國創新藥企商業化進度進行統計顯示，超過半數（48家）企業已有獲批上市的創新藥產品，7家企業已有管線提交上市申請，另有27家企業當前只有在研管線。

PD-1抗體藥物成為成功商業化的代表品類。2021年，多款國產PD-1抗體藥物新增肺癌、肝癌等大適應證且進入醫保，有望實現進一步放量。

當前中國創新藥行業進入成熟商業化競爭階段。已入局的Biotech公司力爭通過成功商業化產品實現轉型，而擁有商業化品種的Big-pharma和Biopharma則培養了一定規模的銷售與市場推廣團隊，作為集新藥研發與商業化為一體的平臺具有長遠的投資價值。

藥企也應聚焦在研管線與研發團隊建設。新藥上市后面臨競品上市、政策降價等影響，價值有所回落，無法依靠單一品種維持整體業績，因此創新藥公司收入延續乃至增長的邏輯其實是新品種的不斷上市與商業化。

綜上，具有一定商業化能力、在研管線布局合理、數量與公司研發能力和資金水平契合、臨床試驗效果顯著并能滿足臨床需求的公司，具備較高的投資價值。